Kerviel au pays des merveilles...

Où l'on découvre comment les "méchants" spéculateurs s'y prennent concrètement pour spéculer...

Le joujou favori des spéculateurs est le produit dérivé. Un produit dérivé est un instrument financier, un contrat, dont la valeur, comme son nom l'indique, est « dérivée » du prix d'un produit financier, appelé sous-jacent. Ce dernier peut être une action, une matière première, une devise, une obligation d'Etat ou d'entreprise, mais aussi un lot de crédits immobiliers, un taux de change, un taux d'intérêt, un indice boursier, une température ou encore les gains futurs des catalogues d'une star de musique...

Businessweek.com (consulté le 19/12/2012)

Les produits dérivés les plus utilisés par les professionnels sont le contrat à terme et l'option. Mais à l'image de la grande variété des produits financiers, il existe de nombreuses variantes de produits dérivés : les CDO, les CDS, les swaps, la vente à découvert, les warrants, les trackers (ou ETF), les turbos, etc. Tous les produits dérivés, quelles que soient leurs modalités de fonctionnement, ont un point commun fondamental : ils sont un instrument de couverture de risque (hedging, dans le jargon financier), une sorte d'assurance contre la baisse du prix du sous-jacent auxquels il sont adossés.

Par exemple, si l'on craint une baisse de prix sur une marchandise que l'on a en stock, on pariera à sa baisse sur le marché des futures [voir ci-dessous], de manière à compenser la perte que l'on subit sur le produit dans son inventaire par un gain sur son marché à terme.

Paul JORION (2010), Le prix, Editions du Croquant, p. 174.

Contrat à terme...

Un contrat à terme (ou future) est un accord passé entre l'acheteur ou le vendeur du contrat, d'un côté, et un marché à terme, de l'autre, dans lequel l'acheteur ou le vendeur accepte de livrer ou de prendre livraison du sous-jacent à un prix et à une échéance donnés. Les deux parties ont obligation de s'exécuter à terme si le contrat n'a pas été dénoué avant. Etant adossé à un sous-jacent, le contrat à terme est un produit dérivé (il est dérivé d'autre chose).

Les contrats s'appliquent à une quantité standardisée de la marchandise sous-jacente, par exemple 37 500 livres de café, 100 onces d'or ou 1 000 000 de dollars par contrat, et à une échéance le plus souvent trimestrielle ou mensuelle...

Quand un agent économique ou un spéculateur achète un contrat à terme, on dit qu'il a une position longue dans ce contrat à terme (ou plus simplement, qu'il est long) ; dans ce cas il s'engage à acheter le sous-jacent à la date d'échéance. La position inverse est une position courte et il s'engage à vendre le sous-jacent (les traders disent alors qu'il est short).

La plupart du temps, les investisseurs (en particulier lorsqu'il s'agit de purs spéculateurs) n'entrent jamais en possession du sous-jacent, ils vendent avant l'échéance, souvent à un autre spéculateur qui tente un nouveau pari avec une autre contrepartie, etc. Ceci explique pourquoi, on peut lire ou entendre...

Matt Taibbi, un journaliste du magazine américain Rolling Stone, estime qu'entre 2003 et 2008 "le montant de l'argent spéculatif sur les matières premières est passé de 13 milliards de dollars à 317 milliards de dollars, un accroissement de 2300 %. En 2008, ajoute-t-il, un baril de pétrole changeait, en moyenne, vingt sept-fois de mains sur le papier avant d'être effectivement délivré et consommé." Jean DE MAILLARD (2010). L'arnaque. Jean de Maillard, Gallimard, 2010, p. 77. 

Aujourd'hui, les investisseurs achètent du "pétrole-papier" et, dans une journée, il s'échange sur les marchés, 40 fois la consommation quotidienne. [...] L'équilibre de l'offre et de la demande ne pèse que pour 2 % de tout ça. Il n'y a pas de corrélation directe entre le prix du pétrole et l'équilibre de l'offre et la demande. BFM Radio, 22/01/2010.

Pour les spéculateurs, il s'agit tout simplement d'acheter dès maintenant du pétrole à bas prix pour le revendre d'ici quelques mois, une fois que les cours auront repris de la vigueur. Le coût du stockage en mer - il en coûte environ 1,6 million de dollars américains par mois pour louer un pétrolier - est nettement inférieur aux bénéfices prévus. Radio Canada (consulté le 22/01/2012)

Les chiffres exorbitants associés aux marchés financiers trouvent également souvent leur origine dans l'addition de ces achats-ventes spéculatifs répétés à outrance...  

En juin 2008, l'activité sur les seuls marchés de produits dérivés de gré à gré (1) était, dans le monde, de 684 000 milliards de dollars (en valeur notionnelle) [...]. Jean DE MAILLARD  (2010). L'arnaque. Jean de Maillard, Gallimard, 2010, p. 63.

(1) Marchés non réglementés où les deux parties traitent directement l'une avec l'autre.

La majorité des contrats à termes (comme tous les produits dérivés) sont en effet noués entre spéculateurs...

Le montant quotidien échangé sur le FOREX (1), tous produits confondus, c'est à dire aussi bien pour le change classique que pour les produits dérivés, s'élève à plus de 3 200 milliards de dollars [par jour] ! […] A titre de comparaison, le montant annuel des échanges de biens et services est de 4 300 milliards de dollars. [...] Sur ce volume [3 200 milliards], près de 90 % correspondent à la spéculation sur les devises. Raphaël DIDIER (2009). Les marchés financiers en clair. Ellipses 2009, p. 82.

(1) Marché des changes où s'achètent et se vendent les devises.

Exemple pratique...

Un fabriquant de voiture européen vend un lot de voitures d'une valeur de 1 000 000 € à un concessionnaire américain. L'euro vaut à ce moment là  (les financiers disent "au comptant") 1,40 $. En conséquence, il adresse à son client une facture de 1 400 000 $. Quand cette facture est payable à six mois, le risque du fabriquant est que, entre-temps, l'euro ait pris de la valeur et qu'au moment du règlement, les dollars payés par son client, une fois changés en euros, ne valent plus les 1 000 000 € attendus mais, mettons 980 000 €.

Pour résoudre ce problème, le fabriquant vend à terme les dollars que son client lui a promis dans six mois. Cela signifie qu'il conclut, sur un marché financier approprié, un contrat à terme avec un trader. Ce dernier, appelé contrepartie (qui à l'inverse fait le pari que l'euro va perdre de la valeur), s'engage à lui acheter ses dollars à un taux de change donné, à une échéance donnée (en l'occurrence le jour où le concessionnaire américain paiera la facture). Le fabriquant n'a plus d'incertitude sur ses encaissements. C'est le trader qui supporte désormais le risque de change.

Le jour du terme, le concessionnaire américain régle la facture de 1 400 000 dollars, somme que le fabriquant remet aussitôt au trader qui la lui achète, en euros, pour la somme convenue dans le contrat.

Si entre-temps, l'euro a pris de la valeur par rapport au dollar et qu'il vaut, mettons 1,50 $. Les 1 400 000 $ valent alors, non plus 1 000 000 € mais 933 000 € environ. Le fabriquant a bien fait de se couvrir, ses voitures lui auraient sans cela, rapporté moins que prévu. Le trader, lui, a perdu son pari. Pour fournir au fabricant de voitures les 1 000 000 € prévus dans le contrat, il doit les acheter sur le marché au comptant. Mais comme 1 € vaut désormais 1,50 $, cet achat va lui coûter 1 500 000 $. Le trader a donc perdu 100 000 $ dans l'affaire.

A l'inverse, si l'euro a perdu de la valeur face au dollar, le trader gagne son pari : il peut acheter les 1 000 000 € avec, mettons, 1 300 000 $. Le fabricant de voitures lui remettant 1 400 000 $, le trader a alors gagné la différence, soit 100 000 $.

Pour se couvrir contre le risque de change, notre fabricant de voiture aurait aussi pu recourir à un autre produit dérivé : l'option...

Option...

Une option est un produit dérivé. C'est un droit à une partie et une obligation à l'autre. Le vendeur de l'option accorde à l'acheteur de l'option, en échange du versement d'une prime (le prix de l'option), le droit de lui acheter ou de lui vendre un sous-jacent désigné à un prix spécifié, le prix d'exercice (strike dans le jargon), et ceci, soit à une échéance précise (option européenne), soit durant toute la période jusqu'à échéance (option américaine). Si l'acheteur de l'option exerce ce droit, le vendeur de l'option est contraint de s'exécuter. La prime est le maximum que l'acheteur d'une option peut perdre...

Quand le vendeur accorde à l'acheteur de l'option le droit d'acheter le sous-jacent désigné, l'option accordée s'appelle une option d'achat (un call dans le jargon financier). Quand l'acheteur de l'option a le droit de vendre le sous-jacent, il s'agit d'une option de vente (les traders disent un put).

Ainsi, une stock-option est, comme son nom l'indique une type particulier d'option dont le sous-jacent est une action (stock en anglais). Une société vend à son employé, en échange de son travail – qui fait ici en quelque sorte office de prime - le droit d'acheter une quantité donnée de ses actions à un prix (préférentiel) déterminé à l'avance.

Exemple pratique...

Dans le cas de notre fabricant de voitures, les options lui fournissent une alternative au contrat à terme pour se couvrir contre le risque de change. Il choisira alors d'acheter une option de vente sur le marché des changes où se négocient les devises. Moyennant le versement d'une prime à sa contrepartie, généralement un spéculateur, de mettons 10 000 $, il bénéficie du droit de vendre, à la date d'échéance, ses 1 400 000 $ que la contrepartie s'engage à lui acheter 1 000 000 €.

Le moment venu, si l'euro est resté stable, le fabricant de voitures n'exercera pas son droit et le contrat sera dénoué sans transaction. Il aura seulement dépensé la prime ; le spéculateur aura gagné 10 000 $. Si l'euro a baissé, la couverture de risque a fait son office et l'entrepreneur exerce son droit. Le spéculateur est dans l'obligation de lui verser les 1 000 000 € stipulés dans le contrat. Le spéculateur a probablement perdu de l'argent (moyennant la prime). Si enfin l'euro a monté, l'entrepreneur n'exercera pas non plus son droit. Le taux de change lui permet en effet de convertir avantageusement les 1 400 000 $ versés par son client car ils valent au comptant, par exemple 1 012 000 €. La prime soustraite, l'entrepreneur a gagné 2 000 € lors du change.

CDO...

Les CDO (Collateralised Debt Obligation) sont des produits dérivés dont le sous-jacent est une obligation...

Sommairement, le mécanisme [de titrisation] est le suivant : la banque réunit dans un portefeuille quelques milliers de crédits qu'elle a accordé et vend ce portefeuille à une société, un fonds commun de titrisation (FTC) ou special purpose vehicle, qu'elle a constitué à cet effet, en général dans un paradis bancaire, fiscal et réglementaire […]. Le FTC, devenu propriétaire des actifs, vend à son tour [sur les marchés] des parts représentatives de son portefeuille [sous forme d'obligations] à des investisseurs. Ceux-ci tirent alors leurs plus-values des paiements des intérêts et des remboursements des crédits. S'il s'agit d'un crédit hypothécaire, l'instrument s'appelle un MBS. S'il s'agit de prêts étudiants, prêts à la consommation, etc., on parle alors d'ABS. Dans tous les cas, le portefeuille est découpé en différentes tranches, conçues en fonction du risque de non-remboursement des dettes contenues dans le portefeuille. Les tranches les plus basses, dites equity, sont mieux rémunérées mais ce sont elles qui « absorbent » en premier les défauts de paiement. […] Viennent ensuite les tranches mezzanine, et, tout en haut, les tranches senior, voire super senior. Jean DE MAILLARD (2010). L'arnaque. Jean de Maillard, Gallimard, 2010, p. 165. 

Dans une obligation hypothécaire, vous rassembliez des milliers de prêts et, comme vous supposiez qu'il était extrêmement peu probable qu'ils se dégradent tous en même temps, vous érigiez des tours d'obligations, dans lesquelles aussi bien le risque que les bénéfices diminuaient à mesure que vous montiez. Dans un CDO, vous rassembliez cent obligations hypothécaires différentes – généralement les étages inférieurs et plus risqués de la tour originale – et vous vous en serviez pour bâtir une nouvelle tour d'obligations. Michael LEWIS (2010). Le casse du siècle. Sonatine, 2010, p. 106. 

Dan Gertner, un ingénieur chimiste titulaire d'un MBA, […] en vint finalement à la conclusion qu'il pourrait creuser tant qu'il voudrait, il n'arriverait jamais à savoir ce qu'il y avait exactement dans un CDO – Jim Grant [son employeur] en déduisit donc qu'aucun investisseur ne pouvait non plus le savoir. Michael LEWIS (2010). Le casse du siècle. Sonatine, 2010, p. 224.

La crise des subprimes a dévoilé au grand jour la complexité et la relative opacité (1) de ces montages. Dupées, les agences de notation ont alors accordé des notes souvent excellentes (AAA) aux tranches supérieures de ces CDO, pourtant constitués d'actifs très risqués, dits pourris.

(1) Un exemple de CDO - Scribd.com (consulté le 22/01/2012).

CDS...

Brève description d'un autre produit dérivé très prisé des spéculateurs : le CDS...

[...] Les CDS étaient des polices d'assurance, généralement sur des obligations de société, avec des paiements de primes semestrielles et une échéance fixe. Par exemple, vous pouviez payer 200 000 dollars par an pour acheter un CDS de dix ans sur 100 millions de dollars d'obligations General Electric. Le maximum que vous pouviez perdre, c'était 2 millions de dollars. Le maximum que vous pouviez gagner, c'était 100 millions de dollars, si General Electric échouait à rembourser sa dette au cours des dix années suivantes et que les porteurs d'obligations ne recevaient rien. C'était un pari à somme nulle : si vous gagniez 100 millions de dollars, le type qui vous avez vendu le Credit Default Swap perdait la même somme. Michael LEWIS (2010). Le casse du siècle. Sonatine, 2010, p. 56. 

Aujourd'hui, les CDS (Credit Default Swap) sont des instruments financiers vendus en tant qu'assurance contre le défaut de paiement de toute sorte de crédit. Le détenteur d'obligations achète un CDS que lui vend une compagnie d'assurance ou une banque. Le vendeur du CDS perçoit alors une commission, l'équivalent d'une prime d'assurance, en contrepartie de quoi il s'engage à indemniser la perte éventuelle de l'investisseur.

Mais les CDS sont aussi des outils de spéculation. Un investisseur quelconque, sans même détenir dans son portefeuille la moindre obligation ou produit dérivé de crédit, peut néanmoins acheter des CDS. On appelle cela une position nue. C'est un peu comme s'assurer contre le risque d'incendie de la maison de son voisin...

Swap...

Le swap est un produit dérivé principalement destiné à échanger des taux ou des devises...

Un swap de change (ou de devise) consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt portant sur 2 devises différentes et sur des taux fixes ou variables.

Un swap de taux, consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt (dont seuls les intérêts seront échangés) portant sur la même devise mais sur des références de taux différentes. Le montant de l'opération est appelé nominal et ne sert qu'au calcul des flux d'intérêts. Aucun capital n'est échangé. Cambiste.info (consulté le 22/01/2012)

En pratique...

Notre fabricant de voitures, pour financer ses opérations, a contracté auprès de sa banque, un emprunt de 1 000 000 € pour dix ans à un taux de 7,5 %. A présent qu'il a vendu ses voitures pour 1 000 000 €, il pourrait rembourser son emprunt mais serait alors fortement pénalisé par sa banque. Il préfère alors investir la somme sur dix ans à taux variable sous forme de prêt consenti à, par exemple, une compagnie pétrolière. A ce moment, le taux de référence, l'EURIBOR est à 8,5 %.  Le bilan a son point de vue est donc de 1 % par an (elle donne 7,5 % à la banque et reçoit 8,5 de son créancier).

Mais après quelques mois, l'EURIBOR baisse à 8 % et ne semble pas vouloir s'arrêter en si bon chemin. Le fabricant de voiture, craignant qu'il devienne inférieur aux 7,5 % qu'il verse à sa banque, demande alors un swap de taux à cette même banque. Celle-ci calcule qu'un taux de swap raisonnable sur cinq ans se situe à 8,1 %. Elle se réserve par ailleurs une marge de 0,4 %. Elle propose alors d'être emprunteur du swap (expression signifiant qu'elle paie le taux fixe) à 7,7 % en recevant l'EURIBOR (les versements de la compagnie pétrolière). En deux mots, la banque prend à sa charge le risque de baisse du taux référence. L fabricant de voiture accepte de prêter le swap à sa banque.

Dès lors et jusqu'à l'échéance du contrat, notre fabricant de voitures, en sus des 7,5 % d'intérêts de son prêt, versera à sa banque les intérêts variables (l'EURIBOR) que lui versent la compagnie pétrolière. La banque, quant à elle, lui versera un taux fixe de 7,7 %.

Paul JORION (2010), Le prix. Editions du Croquant, p. 270.

Un exemple de swap de change pour les courageux...

Cambiste.info (consulté le 19/12/2012).

Vente à découvert...

La vente à découvert est un outil qu'ont a leur disposition les spéculateurs pour gagner de l'argent lorsque le prix d'un instrument financier (une action par exemple) baisse...

Si les variations de la cote [d'une] action sont décevantes, il n'existe que deux attitudes possibles, conserver l'action en espérant des jours meilleurs, ou la revendre : il n'existe pas de manière directe de tirer profit de la baisse du prix de l'action. La manière indirecte de parier à la baisse consiste à bâtir synthétiquement une position où l'on bénéficie de la baisse du prix de l'action, stratégie appelée "vente à découvert", "vendre short", voire même "shorter". JORION P. (2010), Le prix. Editions du Croquant, p. 179.

On remarquera que l'option de vente consiste aussi à parier sur une baisse du prix du sous-jacent...

Contrairement à la vente à découvert, le risque est limité : au pire, l'investisseur perd le prix de l'option. Mais les options sont une solution plus coûteuse. En outre, on ne trouve pas des options sur tous les titres. La presse des affaires (consulté le 22/01/2012).

La vente à nu tant décriée (1), repose sur le même système de vente à dévouvert, mais sa particularité, est que le vendeur, a aucun moment de l'opération, n'aura été en possession du sous-jacent...

(1) Interdite en Europe sur les CDS de dettes souveraines depuis 2010.

En pratique...

Le spéculateur se met en rapport avec un investisseur qui dispose des titres sur lesquels il souhaite shorter (la plupart des instruments financiers peuvent être vendus à nu). Après entente mutuelle, il lui emprunte, mettons 10 000 titres, pour une durée donnée, en échange d'une "prime" de par exemple, 10 000 €. Dès qu'il est en possession des actions, il les vend au comptant (au cour du moment), mettons 100 € le titre. Il encaisse donc 1 000 000 € (on ne tient pas compte ici des frais de transaction).

Si notre spéculateur ne s'est pas trompé et que la cote du titre baisse effectivement à, mettons 90 €, il rachète 10 000 titres pour 900 000 €, avant de les rendre à leur propriétaire. Il empoche donc au passage la différence entre le prix auquel il avait précédemment vendu les titres, et le prix auquel il les a racheté, soit 100 000 €. Bien entendu, on attendra que le profit réalisé rembourse au moins le "loyer" qui a été versé pour la location des titres [...]. Notre spéculateur averti a dégagé une plus-value de 90 000 €.

Trackers, warrants et turbos...

Quelques produits dérivés moins connus, plus "exotiques" : trackers, warrants...

Un tracker désigne des titres négociables en Bourse qui répliquent la performance [le cours] d'un indice ou d'un panier d'actions. Raphël DIDIER (2009), Les marchés financiers en clair, Ellipses, p. 60.

Pour prendre un exemple, il est possible d'acheter du « tracker BX4 », défini dans le jargon comme « indice à levier à la baisse sur le CAC » ou « tracker inversé ». En langage courant, cela signifie que ce produit dérivé sert à parier sur la baisse du CAC 40 ; sa valeur augmente quand le CAC 40 baisse.

Dans son principe, il s'agit d'un instrument de vente à découvert dont le sous-jacent, dans l'exemple du BX4, est un indice. YouTube, (consulté le 22/01/2012).

[Les warrants sont] des produits dérivés créés par les banques à destination des particuliers et des professionnels. Il s'agit d'options d'achat (des calls) ou de vente (des puts) sur les produits les plus divers appelés sous-jacents : actions, indices boursiers, taux de change, matières premières.

[...] L'arrivée en 2004 des turbos warrants introduisit une nouveauté intéressante : leur fonctionnement était simplifié dans son calcul et plus sécurisé, grâce à l'existence d'une "barrière désactivante", une limite qui, dès qu'elle est touchée ou franchie par le cours du sous-jacent, met fin à la vie du turbo. Le risque de perte totale s'en trouvait d'autant affaibli et permettait de protéger une partie du capital investi.

Jerôme KERVIEL (2010), L'engrenage. Mémoires d'un trader, Flammarion, p. 102.

Les warrants et assimilés sont donc ni plus ni moins que des variantes d'options.